来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思察货币的创造(zào)速度。心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思strong>因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部(bù)门的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民(mín)部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思　　而(ér)对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工(gōng)程。